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　　自2014年P(guān)PP模式上升為國家頂層戰略以來(lái)，國家以制度建設、機構建設、項目建設為抓手，逐步形成中國PPP發(fā)展的“理論自信，制度自信，道路自信，文化自信”。目前PPP，模式已經(jīng)覆蓋包括交通運輸、市政工程等19個(gè)領(lǐng)域，對于投資額最大的交通運輸領(lǐng)域而言，解決“融資難、融資貴”問(wèn)題是制約其規范落地的關(guān)鍵。本文以交通領(lǐng)域PPP項目資產(chǎn)證券化為分析主體，立足行業(yè)特殊性分析其進(jìn)行PPP資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)及主要模式，并結合案例分析，在此基礎上總結開(kāi)展交通運輸PPP項目資產(chǎn)證券化的共性問(wèn)題，據以提出相關(guān)政策建議，形成對本問(wèn)題的初探與思考。

2016年，習近平總書(shū)記明確指出，“十三五”是交通運輸基礎設施發(fā)展、服務(wù)水平提高和轉型發(fā)展的黃金時(shí)期。要抓住這一機遇，可在交通運輸領(lǐng)域運用PPP模式引入社會(huì )資本，實(shí)現“引制”、“引資”與“引智”并重，進(jìn)而助推立體化、綜合性強的現代交通運輸體系建設。根據全國PPP綜合信息平臺項目庫數據[1]顯示，截至今年3月末，全國交通運輸類(lèi)PPP項目已達1,511個(gè)，落地項目223個(gè)，落地率約為15%，項目落地仍有較大提升空間，而解決項目融資難是加速項目規范落地的關(guān)鍵。因此，創(chuàng )新交通運輸領(lǐng)域PPP項目的投融資模式，開(kāi)展資產(chǎn)證券化，對緩解融資壓力、加快項目落地具有重要意義。

01
PPP資產(chǎn)證券化的基本內涵

（一）PPP的內涵

PPP（Public-PrivatePartnership），即“政府和社會(huì )資本合作模式”，是基礎設施和公共服務(wù)供給方式由政府主導轉向市場(chǎng)化、專(zhuān)業(yè)化的變革。在國外，“社會(huì )資本”主要指民營(yíng)企業(yè)，為適應我國發(fā)展國情，其內涵得到豐富，即將國有企業(yè)和一些符合條件的地方融資平臺納入了社會(huì )資本范疇。根據《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會(huì )資本合作模式的指導意見(jiàn)》（國辦發(fā)〔2015〕42號），“PPP模式是公共服務(wù)供給機制的重大創(chuàng )新，即政府采取競爭性方式擇優(yōu)選擇具有投資、運營(yíng)管理能力的社會(huì )資本，雙方按照平等協(xié)商原則訂立合同，明確責權利關(guān)系，由社會(huì )資本提供公共服務(wù)，政府依據公共服務(wù)績(jì)效評價(jià)結果向社會(huì )資本支付相應對價(jià)，保證社會(huì )資本獲得合理收益”。其核心特點(diǎn)是競爭、平等和對價(jià)。競爭，即為放寬準入、打破壟斷，破除所有制歧視和地區歧視，鼓勵創(chuàng )新和多方案比價(jià)。平等，即為踐約履諾，貫徹“放管服”改革，政府要“放下身段”，著(zhù)力打造法治政府、信用政府、服務(wù)政府，實(shí)現合作共贏(yíng)。對價(jià)，即為按項目產(chǎn)出和績(jì)效付費，一方面對社會(huì )資本形成激勵約束機制，讓社會(huì )資本盈利而不暴利；一方面幫助政府優(yōu)化財政資金的配置和使用，從而實(shí)現物有所值。

（二）資產(chǎn)證券化的內涵

根據我國金融市場(chǎng)主管部門(mén)的差異，資產(chǎn)證券化也存在不同類(lèi)型，如，證監會(huì )主管的資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃、保監會(huì )主管的項目資產(chǎn)支持計劃等。對交通運輸領(lǐng)域PPP項目資產(chǎn)證券化而言，從目前發(fā)改委已推出兩批PPP資產(chǎn)證券化項目試點(diǎn)來(lái)看，資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃是最主要的模式。

《關(guān)于證券公司開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》（證監機構字[2006]號）將資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃定義為，“證券公司面向投資者發(fā)售資產(chǎn)支持受益憑證，發(fā)起設立專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃，用所募集的資金按照約定支付給原始權益人，以購買(mǎi)能夠產(chǎn)生可預期穩定現金流的基礎資產(chǎn)，并將該資產(chǎn)產(chǎn)生的收益分配給受益憑證持有人的專(zhuān)項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)活動(dòng)”。

(三)交通運輸PPP項目資產(chǎn)證券化的主要特點(diǎn)

交通運輸PPP項目資產(chǎn)證券化從本質(zhì)上講，運作理念、步驟等與一般項目資產(chǎn)證券化并無(wú)區別，但也存在一定的行業(yè)特殊性，具體包括：

一是交通運輸PPP項目資產(chǎn)證券化對基礎資產(chǎn)的價(jià)值和現金流把控更嚴。一般來(lái)說(shuō)，公路、港灣、機場(chǎng)等交通基礎資產(chǎn)存在專(zhuān)業(yè)性強、參與方多、結構設計復雜等特點(diǎn)，需要具備證券期貨相關(guān)業(yè)務(wù)評估資格的專(zhuān)業(yè)機構對其資產(chǎn)價(jià)值和現金流進(jìn)行評估，以保障開(kāi)展交通運輸PPP項目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)操作性強，落地性高。

二是交通運輸PPP項目投資體量大、維護成本較高，需要重點(diǎn)關(guān)注現金流的回收及覆蓋程度。根據全國PPP綜合信息平臺項目庫數據統計，交通運輸類(lèi)PPP項目平均投資額約為29億元，相比其他領(lǐng)域，項目資金需求更大。在項目期限基本相同的情況下，交通運輸類(lèi)PPP項目資產(chǎn)證券化對運營(yíng)期現金流的回收提出更高要求。此外，交通運輸類(lèi)項目需要持續供給服務(wù)以獲取現金流的特點(diǎn)，使其在將相關(guān)現金流受讓資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃后，仍要保證一定規模的維護支出，因此進(jìn)一步加大了資金的覆蓋壓力。

三是交通運輸PPP項目具備開(kāi)展資產(chǎn)證券化的良好基礎和優(yōu)勢。根據《關(guān)于規范開(kāi)展政府和社會(huì )資本合作項目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》（財金[2017]55號）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“財金[2017]55號文”），PPP項目能夠以給項目帶來(lái)穩定現金流的收益權、合同債權作為基礎資產(chǎn)，支持發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。我國在交通運輸領(lǐng)域較早開(kāi)始收費模式的探索為該領(lǐng)域PPP資產(chǎn)證券化的推進(jìn)積累經(jīng)驗，在現金流預測、利用和以收益權為基礎資產(chǎn)進(jìn)行轉讓等已形成較為成熟的操作模式。此外，特許經(jīng)營(yíng)權合同的簽署也讓交通運輸領(lǐng)域的PPP項目具備更清晰的權屬關(guān)系，以更好區分項目?jì)炔坎煌氖杖雭?lái)源，確保項目現金流的真實(shí)和穩定。

02
交通運輸PPP項目資產(chǎn)證券化的主要模式

為推動(dòng)交通運輸PPP項目融資方式創(chuàng )新，更好激發(fā)社會(huì )資本參與的積極性。2016年12月，發(fā)改委、證監會(huì )共同印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)傳統基礎設施領(lǐng)域政府和社會(huì )資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資〔2016〕2698號），鼓勵充分依托資本市場(chǎng)，積極推進(jìn)符合條件的PPP項目通過(guò)資產(chǎn)證券化方式實(shí)現市場(chǎng)化融資，提高資金使用效率。此后，《關(guān)于規范開(kāi)展政府和社會(huì )資本合作項目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》（財金[2017〕55號）的發(fā)布，對開(kāi)展PPP項目資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)、項目篩選、風(fēng)險隔離和監管等方面進(jìn)行嚴格的規定，并明確指出優(yōu)先支持交通運輸等行業(yè)開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)活動(dòng)，為交通運輸PPP項目資產(chǎn)證券化提供了政策支持。

從實(shí)踐經(jīng)驗來(lái)看，收益權、合同債權是交通運輸領(lǐng)域PPP項目發(fā)行資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃的主要基礎資產(chǎn)類(lèi)型，其一般運作流程為：
（1）由PPP項目公司為發(fā)起人（原始權益人），同時(shí)整理基礎資產(chǎn)，將要開(kāi)展資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)歸集構成資產(chǎn)池；
（2）選擇適當的計劃管理人（券商或基金子公司等），由計劃管理人設立資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃，并向投資者銷(xiāo)售資產(chǎn)證券化產(chǎn)品募集資金；
（3）計劃管理人將募集的資金作為PPP項目公司基礎資產(chǎn)的對價(jià)支付給項目公司（原始權益人），且由PPP項目公司對基礎資產(chǎn)進(jìn)行后續管理；
（4）PPP項目公司將基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現金流歸集到資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃開(kāi)設的專(zhuān)有賬戶(hù)；
（5）托管人根據計劃管理人的指令對資金進(jìn)行分配，償付資產(chǎn)支持計劃本息。

　　03
交通運輸PPP項目資產(chǎn)證券化的案例分析

截至目前，發(fā)改委已向證監會(huì )推薦兩批可開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的PPP項目。其中，首批4個(gè)落地項目中就有1例屬于交通運輸領(lǐng)域，而在第二批的8個(gè)項目中，交通運輸PPP項目多達5個(gè)。5月24日，“富誠海富通-浦發(fā)銀行PPP項目資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”獲得上海證券交易所的無(wú)異議函，此產(chǎn)品依托財政部PPP入庫項目--鞍山市興業(yè)環(huán)城大道（東環(huán)段）PPP項目進(jìn)行信托計劃嘗試，財政部PPP項目資產(chǎn)證券化也在穩步試水市場(chǎng)，進(jìn)行實(shí)操探索?？梢?jiàn)，市場(chǎng)對于在交通運輸領(lǐng)域開(kāi)展PPP項目資產(chǎn)證券化既有想法，又有行動(dòng)。

（一）杭州慶春路過(guò)江隧道PPP項目

杭州慶春路隧道是杭州市首個(gè)采用BOT模式建設的大型城市基礎設施項目，社會(huì )資本方是網(wǎng)新建投（浙大網(wǎng)新建設投資集團有限公司），項目總投資為14.32億元。在運營(yíng)期內，杭州市政府每年以財政補貼方式支付給網(wǎng)新建投下設的隧道公司（杭州慶春路過(guò)江隧道有限公司）。

本案例中，中信建投以項目特許經(jīng)營(yíng)權收益作為基礎資產(chǎn)，順利發(fā)行規模為11.58億元、期限為14年的“中信建投-網(wǎng)新建投慶春路隧道PPP項目資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”。該專(zhuān)項計劃采取嚴格的資金管理制度，并依托合理的內部結構化分層、差額支付等增信措施，獲得AAA信用評級，對我國交通運輸PPP項目資產(chǎn)證券化的發(fā)展起到了良好標桿作用。

（二）鞍山市興業(yè)環(huán)城大道(東環(huán)段)PPP項目

鞍山市興業(yè)環(huán)城大道（東環(huán)段）項目是遼寧省PPP重點(diǎn)示范項目備選項目之一，也是2016年市政府重點(diǎn)向金融機構推介的項目。此外，浦發(fā)銀行高度重視該項目，并全程參與該項目的方案設計、物有所值等一系列方案設計和編制，這為金融機構全程參與PPP項目提供借鑒。

浦發(fā)銀行是本計劃的總協(xié)調方，富誠海富通資產(chǎn)管理有限公司擔任計劃管理人。由于本項目采用TOT模式，以政府付費作為項目收入來(lái)源，因此本項目以財政補貼作為基礎資產(chǎn)。同時(shí)，鞍山市將政府付費納入本級財政預算，現金流的安全性和穩定性得到保證，在本資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃采用結構化分層設計的情況下，產(chǎn)品獲得較高信用評級。

　　04
交通運輸PPP項目資產(chǎn)證券化面臨的挑戰

盡管交通運輸PPP項目資產(chǎn)證券化取得了階段性成果，但目前仍存在諸多問(wèn)題亟需解決。

（一）法律政策尚未健全

財政部、發(fā)改委均發(fā)文鼓勵符合要求的PPP項目開(kāi)展資產(chǎn)證券化盤(pán)活存量資產(chǎn)、拓寬融資渠道，但PPP涉及領(lǐng)域廣、操作復雜，決定了不同PPP項目各有特性。PPP項目資產(chǎn)證券化是嘗試以標準化思維將非標準化項目納入幾種可交易流通的產(chǎn)品模式，雖然財政部、發(fā)改委目前均出臺相關(guān)政策，但問(wèn)題在于，一則政策層級較低；二則與已成熟的資產(chǎn)證券化政策規定銜接度有待進(jìn)一步提升；三則需要完善的市場(chǎng)體系、交易平臺和技術(shù)團隊針對PPP項目特點(diǎn)“量身定做”相關(guān)產(chǎn)品，在實(shí)踐初期需要積極主動(dòng)發(fā)現問(wèn)題和解決問(wèn)題，為法律政策的完善提供精準、及時(shí)的依據。

（二）交易機制亟待完善

從PPP項目資產(chǎn)證券化開(kāi)展的實(shí)際情況看，交易機制方面存在一定障礙。一是當前對PPP項目資產(chǎn)證券化上市操作僅是一些原則性的規定，對PPP項目資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃業(yè)務(wù)的受理、審核、備案等相關(guān)機制缺乏明確規定，自由裁量權較大。二是我國PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的二級市場(chǎng)交易機制本身還不健全，導致PPP項目的證券化產(chǎn)品流動(dòng)性較低、退出難。三是規章制度漏洞影響交易機制健全，難以有效應對相關(guān)實(shí)操問(wèn)題。比如與基礎資產(chǎn)相關(guān)的經(jīng)營(yíng)權和收益權的轉讓問(wèn)題。在現行制度框架下，項目經(jīng)營(yíng)權難以隨收益權的轉移而轉移，這會(huì )產(chǎn)生“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”的問(wèn)題，從而影響特殊目的載體（SPV）的“防火墻”功能。

（三）投資資金“供”“需”時(shí)限錯配嚴重

當前，證券化產(chǎn)品的投資者群體主要是券商、私募基金、公募基金和銀行等短期投資者，這些機構出于逐利和風(fēng)險規避的考慮，比較偏好于一些中短期產(chǎn)品。即使在發(fā)改委推薦的第一批資產(chǎn)證券化PPP項目中，證券化產(chǎn)品的存續期限最長(cháng)的也才18年，難以完全覆蓋10-30年的PPP項目，這會(huì )影響PPP項目公司開(kāi)展資產(chǎn)證券化的積極性和資金使用效率。另外，當前我國對社?；?、企業(yè)年金等大型長(cháng)期投資機構投資者的準入門(mén)檻較高，這也是造成PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場(chǎng)缺乏長(cháng)期資金的重要原因。

05
推動(dòng)交通運輸PPP項目資產(chǎn)證券化規范發(fā)展的政策建議

為推動(dòng)PPP資產(chǎn)證券化在交通運輸領(lǐng)域良性發(fā)展，需要進(jìn)一步防范風(fēng)險，做到促發(fā)展和保規范并重。

（一）完善法律政策，促進(jìn)規范發(fā)展

推動(dòng)交通運輸PPP項目資產(chǎn)證券化穩健發(fā)展，需要構建健全且操作性強的交通運輸PPP項目資產(chǎn)證券化政策體系。一是推動(dòng)制定針對性、系統性的政策文件，對阻礙發(fā)展的問(wèn)題進(jìn)行予以紓解清理；二是立足于PPP市場(chǎng)和現有資產(chǎn)證券化市場(chǎng)特點(diǎn)，一方面要重視PPP模式的本質(zhì)屬性，在運作規范、產(chǎn)權清晰的基礎上保證基礎資產(chǎn)的合法合規，一方面要重視將PPP項目特點(diǎn)和交易情況與現有資產(chǎn)證券化政策有機結合，確立統一、規范、操作性強的發(fā)行、上市和交易規則，為交通運輸領(lǐng)域PPP資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供標準和“軌道”。

（二）推動(dòng)機制建設，加強風(fēng)險防范

健全二級交易市場(chǎng)、構建多元化投資主體參與的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易市場(chǎng)，進(jìn)而提高相關(guān)產(chǎn)品的流動(dòng)性，可從下面兩方面著(zhù)手：一是在交易所設立專(zhuān)門(mén)的掛牌交易板塊，專(zhuān)門(mén)掛牌交易交通運輸PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；二是進(jìn)一步開(kāi)放PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場(chǎng)準入，如允許公募發(fā)行，以此做大市場(chǎng)規模，有效解決資金來(lái)源問(wèn)題。

同時(shí)，對PPP資產(chǎn)證券化這一新興業(yè)務(wù)，在探索期就應將防風(fēng)險作為機制建設的重點(diǎn)研究問(wèn)題，一是堅持真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離原則，做好風(fēng)險隔離安排；二是充分披露信息，保證信息公開(kāi)透明，為規范運作提供監督抓手；三是構建多元化增信機制，使各參與方合理分擔風(fēng)險與收益。

（三）積極引導投資，活躍市場(chǎng)主體

交通運輸PPP項目具有投資期限長(cháng)、規模大且運營(yíng)期收益穩定等特點(diǎn)，因此，此類(lèi)項目亟需中長(cháng)期投資者，而養老金、社?；鸬葯C構投資者正好需要長(cháng)期且收益穩定的投資產(chǎn)品，這與交通運輸PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限高度契合。因此，建議以交通運輸PPP項目特點(diǎn)為基礎，設計能夠覆蓋項目周期的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，同時(shí)出臺相關(guān)配套措施，降低養老金、住房公積金等機構投資者準入門(mén)檻，以此，吸引養老金、社?；鸬戎虚L(cháng)期機構投資者，從而化解市場(chǎng)資金期限錯配的問(wèn)題。